Phần lớn dự án PPP được tài trợ theo phương thức tài chính dự án (project finance): nhà đầu tư lập một công ty dự án riêng (SPV), công ty này vay ngân hàng với tài sản bảo đảm chủ yếu là dòng tiền tương lai và các hợp đồng của chính dự án, còn bên cho vay không, hoặc chỉ hạn chế, được đòi nợ từ tài sản khác của nhà đầu tư. Thường phần vay chiếm tỷ trọng lớn, vốn chủ sở hữu chiếm phần nhỏ hơn.
Cấu trúc này có lý do: nó cho phép nhà đầu tư làm dự án lớn hơn nhiều so với bảng cân đối của mình, cô lập rủi ro của từng dự án, và đặt bên cho vay vào vị trí người giám sát chuyên nghiệp. Nhưng nó cũng khiến chi phí giao dịch cao, hồ sơ pháp lý phức tạp và mọi điều khoản của hợp đồng PPP đều bị bên cho vay soi xét.
Bài này giải thích cấu trúc SPV, cơ cấu vốn, các chỉ số bên cho vay dùng, đặc biệt hệ số DSCR qua một phép tính giả định, mạng lưới hợp đồng vệ tinh, vấn đề tái cấp vốn, những trở ngại riêng ở Việt Nam và danh mục điều kiện để một dự án "vay được".
Công ty dự án (SPV) và vay không truy đòi
Công ty dự án, hay công ty mục đích đặc biệt (SPV — special purpose vehicle), là một pháp nhân mới chỉ làm một việc: thực hiện hợp đồng PPP. Nó ký hợp đồng với nhà nước, thuê nhà thầu xây dựng, thuê nhà vận hành, vay ngân hàng và nhận doanh thu. Cổ đông của SPV là nhà đầu tư, thường là liên danh gồm doanh nghiệp xây dựng, doanh nghiệp vận hành và nhà đầu tư tài chính.
Điểm then chốt là vay không truy đòi (non-recourse) hoặc truy đòi hạn chế (limited recourse). Nếu dự án thất bại, bên cho vay chỉ có quyền với tài sản và dòng tiền của SPV, không đòi được từ công ty mẹ ngoài các cam kết cụ thể như bảo lãnh hoàn thành giai đoạn xây dựng. Với nhà đầu tư, đây là giới hạn rủi ro: một dự án hỏng không kéo sập cả tập đoàn. Với bên cho vay, điều này có nghĩa họ phải hiểu dự án kỹ như chính chủ đầu tư.
Vì không dựa vào bảng cân đối công ty mẹ, bên cho vay đòi hỏi một hệ thống bảo vệ dày đặc: thế chấp toàn bộ tài sản và quyền của SPV, tài khoản ngân hàng có kiểm soát, quỹ dự phòng trả nợ, giới hạn chia cổ tức khi chỉ số tài chính xấu, và quyền can thiệp khi dự án gặp khó. Mỗi lớp bảo vệ tốn thời gian đàm phán và chi phí luật sư, đó là một phần lý do PPP chỉ hợp với dự án đủ lớn.
Một hệ quả ít được nhắc: SPV thường mỏng về nhân sự. Nhiều chức năng được thuê ngoài từ chính cổ đông, như thi công do cổ đông xây dựng làm, vận hành do cổ đông vận hành làm. Xung đột lợi ích tiềm tàng giữa SPV và cổ đông của nó là chủ đề bên cho vay và cơ quan nhà nước cần theo dõi.
Cơ cấu vốn điển hình và chi phí của từng lớp
Một dự án PPP thường kết hợp nhiều lớp vốn với thứ tự ưu tiên trả nợ khác nhau. Tỷ lệ dưới đây là khoảng tham khảo phổ biến trong tài liệu quốc tế, dự án cụ thể có thể khác nhiều.
| Lớp vốn | Tỷ trọng tham khảo | Thứ tự được trả | Đặc điểm |
|---|---|---|---|
| Vốn vay cấp cao (senior debt) | Phần lớn, thường 70–90% | Trước tiên | Lãi thấp nhất, nhiều điều kiện bảo vệ nhất; từ ngân hàng thương mại, ngân hàng phát triển, trái phiếu dự án |
| Vốn vay thứ cấp, vốn lai (mezzanine) | Có thể có hoặc không | Sau nợ cấp cao | Lãi cao hơn, lấp khoảng trống giữa nợ và vốn chủ |
| Vốn chủ sở hữu | Phần còn lại, thường 10–30% | Cuối cùng | Rủi ro cao nhất, kỳ vọng sinh lời cao nhất; chịu lỗ đầu tiên |
| Hỗ trợ của nhà nước | Tuỳ dự án | Không phải nợ | Vốn góp xây dựng, đền bù giải phóng mặt bằng, giảm phần cần vay |
Vì vốn chủ sở hữu đắt hơn nợ, nhà đầu tư muốn tối đa tỷ lệ nợ để giảm chi phí vốn bình quân và tăng tỷ suất sinh lời trên vốn chủ. Bên cho vay muốn ngược lại: vốn chủ dày làm đệm chống lỗ. Tỷ lệ cuối cùng do rủi ro dòng tiền quyết định: dự án thanh toán theo mức độ sẵn sàng với bên trả tiền là nhà nước tín nhiệm tốt có thể vay tỷ lệ cao; dự án thu phí người dùng mới hoàn toàn thì bên cho vay đòi vốn chủ dày hơn.
Pháp luật nhiều nước, kể cả Việt Nam, quy định tỷ lệ vốn chủ sở hữu tối thiểu của nhà đầu tư trong dự án PPP; tỷ lệ cụ thể cần kiểm văn bản hiện hành.
DSCR và các chỉ số bên cho vay theo dõi: phép tính giả định
Chỉ số quan trọng nhất trong tài chính dự án là hệ số khả năng trả nợ (DSCR — debt service coverage ratio): dòng tiền sẵn có để trả nợ trong một kỳ chia cho nghĩa vụ trả nợ (gốc cộng lãi) của kỳ đó. DSCR bằng 1 nghĩa là dự án vừa đủ tiền trả nợ, không có đệm. Bên cho vay đặt mức DSCR tối thiểu khi định cỡ khoản vay, và mức thấp hơn để kích hoạt các biện pháp bảo vệ.
Ví dụ giả định: một dự án thanh toán theo mức độ sẵn sàng có doanh thu hằng năm 300 tỷ đồng, chi phí vận hành bảo trì và thuế 90 tỷ, dòng tiền sẵn có để trả nợ là 210 tỷ. Nếu bên cho vay yêu cầu DSCR tối thiểu 1,30, nghĩa vụ trả nợ mỗi năm tối đa là 210 / 1,30 ≈ 161,5 tỷ. Với lãi suất và kỳ hạn giả định, khoản trả nợ đều hằng năm này tương ứng một khoản vay có giá trị nhất định, đó là trần nợ dự án vay được. Phần còn lại của tổng vốn đầu tư phải lấp bằng vốn chủ hoặc hỗ trợ nhà nước.
Nếu cùng dự án đó thu phí người dùng với lưu lượng bất định, bên cho vay có thể đòi DSCR tối thiểu cao hơn, chẳng hạn 1,6. Khi đó trần nghĩa vụ trả nợ chỉ còn 210 / 1,6 ≈ 131 tỷ mỗi năm, khoản vay nhỏ đi gần một phần năm, và nhà đầu tư phải bỏ thêm vốn chủ. Đây là cách rủi ro nhu cầu chuyển hoá thành chi phí vốn cao hơn, cụ thể bằng con số.
Bên cạnh DSCR, bên cho vay còn theo dõi LLCR (hệ số trả nợ trong vòng đời khoản vay: giá trị hiện tại dòng tiền còn lại chia dư nợ), đuôi dòng tiền (số năm hợp đồng còn lại sau khi nợ đã trả hết, để có đệm khi phải giãn nợ), và các tài khoản dự phòng như quỹ dự phòng trả nợ thường bằng sáu tháng nghĩa vụ trả nợ, quỹ dự phòng bảo trì lớn. Khi DSCR thực tế xuống dưới một ngưỡng, cổ đông bị cấm nhận cổ tức (lock-up); thấp hơn nữa là sự kiện vi phạm, mở ra quyền can thiệp.
Mạng lưới hợp đồng quanh SPV và quyền can thiệp
Hợp đồng dự án với nhà nước. Xương sống của mọi dòng tiền. Bên cho vay đọc từng điều khoản về thanh toán, khấu trừ, chấm dứt và bồi thường khi chấm dứt, vì đó là nguồn trả nợ.
Hợp đồng EPC trọn gói. SPV chuyển rủi ro xây dựng sang nhà thầu bằng hợp đồng thiết kế – cung cấp – thi công giá cố định, ngày hoàn thành cố định, kèm phạt chậm trễ đủ để SPV trả lãi trong thời gian chậm và bảo lãnh thực hiện hợp đồng.
Hợp đồng vận hành, bảo trì. Chuyển rủi ro vận hành sang nhà vận hành chuyên nghiệp với cơ chế chuyển tiếp khấu trừ: nếu nhà nước khấu trừ SPV do vận hành kém, SPV khấu trừ lại nhà vận hành.
Thoả thuận trực tiếp (direct agreement). Ký ba bên giữa nhà nước, bên cho vay và SPV. Nhà nước cam kết thông báo cho bên cho vay trước khi chấm dứt hợp đồng vì lỗi của SPV và cho bên cho vay một khoảng thời gian để khắc phục.
Quyền can thiệp (step-in rights). Trong thời gian khắc phục, bên cho vay được thay thế nhà vận hành, thay ban quản lý hoặc chuyển nhượng toàn bộ dự án cho nhà đầu tư mới được nhà nước chấp thuận. Với nhà nước, điều này nghe như mất quyền kiểm soát; thực tế nó bảo vệ cả nhà nước vì dịch vụ được duy trì thay vì sụp đổ.
Bồi thường khi chấm dứt. Hợp đồng quy định nhà nước trả bao nhiêu khi chấm dứt trong từng trường hợp: lỗi nhà nước, lỗi nhà đầu tư, bất khả kháng. Bên cho vay thường đòi ít nhất phần nợ cấp cao được bảo vệ trong phần lớn trường hợp, nếu không họ không cho vay.
Tái cấp vốn: lợi nhuận bất ngờ và cách chia sẻ
Rủi ro của dự án PPP cao nhất trong giai đoạn xây dựng và giảm mạnh khi công trình đã vận hành ổn định. Khi đó SPV có thể tái cấp vốn (refinancing): vay khoản mới với lãi suất thấp hơn, kỳ hạn dài hơn, tỷ lệ nợ cao hơn, trả khoản vay cũ. Lợi ích chảy về cổ đông dưới dạng dòng cổ tức tăng hoặc rút vốn sớm, làm tỷ suất sinh lời trên vốn chủ tăng mạnh.
Vấn đề nằm ở chỗ: rủi ro giảm một phần là nhờ nhà nước, ví dụ nhà nước đã giải phóng mặt bằng đúng hạn hoặc thị trường tín dụng chung tốt lên, nhưng toàn bộ lợi ích lại chảy về nhà đầu tư. Trong giai đoạn đầu của PFI ở Anh, các báo cáo kiểm toán chỉ ra một số dự án mà cổ đông thu lợi nhuận tái cấp vốn rất lớn so với vốn bỏ ra, gây tranh cãi chính trị và dẫn tới quy định yêu cầu chia sẻ lợi ích tái cấp vốn với khu vực công.
Thông lệ hiện nay là hợp đồng PPP quy định: tái cấp vốn làm tăng nghĩa vụ của nhà nước khi chấm dứt phải được nhà nước chấp thuận, và lợi ích tái cấp vốn được chia theo tỷ lệ thoả thuận, thường nhà nước nhận một phần đáng kể. Với nhà đầu tư, đừng xây phương án tài chính dựa vào lợi nhuận tái cấp vốn mà chưa đọc kỹ điều khoản này. Với nhà nước, điều khoản chia sẻ cần định nghĩa rõ cách tính lợi ích để tránh tranh chấp.
Tái cấp vốn cũng có mặt tốt cho cả hệ thống: nó cho phép nhà đầu tư xây dựng, những người giỏi chịu rủi ro thi công, rút vốn để làm dự án mới, nhường chỗ cho quỹ hưu trí, bảo hiểm, những nhà đầu tư ưa dòng tiền ổn định dài hạn. Một thị trường thứ cấp cho tài sản hạ tầng đang vận hành là dấu hiệu của chương trình PPP trưởng thành.
Trở ngại tài chính đặc thù của PPP ở Việt Nam
Trở ngại lớn nhất thường được các chuyên gia và nhà đầu tư nêu là lệch kỳ hạn. Dự án hạ tầng cần vốn 15–25 năm, trong khi nguồn vốn của ngân hàng thương mại Việt Nam chủ yếu là tiền gửi ngắn hạn, và quy định về an toàn vốn giới hạn tỷ lệ dùng vốn ngắn hạn cho vay trung dài hạn. Hệ quả là khoản vay kỳ hạn ngắn hơn đời dự án, lãi suất thả nổi, và áp lực trả nợ dồn vào những năm đầu khi doanh thu còn thấp.
Thứ hai là thị trường trái phiếu dự án và nhà đầu tư dài hạn còn mỏng. Ở nhiều nước, quỹ hưu trí và công ty bảo hiểm nhân thọ là bên mua lớn của nợ hạ tầng giai đoạn vận hành. Ở Việt Nam, nguồn này chưa phát triển tương xứng, nên dự án khó tái cấp vốn sang kỳ hạn dài hơn sau khi xây xong.
Thứ ba là rủi ro tỷ giá khi vay ngoại tệ từ ngân hàng quốc tế với lãi suất thấp hơn và kỳ hạn dài hơn, trong khi doanh thu bằng đồng Việt Nam. Cơ chế bảo lãnh chuyển đổi ngoại tệ và chia sẻ rủi ro tỷ giá của nhà nước là chủ đề đàm phán khó trong nhiều dự án năng lượng và giao thông.
Thứ tư là khả năng thực thi hợp đồng trong mắt bên cho vay: quyền can thiệp, thế chấp quyền khai thác, cơ chế giải quyết tranh chấp có thực thi được theo pháp luật Việt Nam không. Luật PPP năm 2020 đã quy định một số nội dung này, nhưng ngân hàng quốc tế vẫn thường đòi thêm cam kết. Doanh nghiệp chuẩn bị dự án nên tham vấn sớm ngân hàng phát triển như Ngân hàng Phát triển Châu Á hay IFC, những bên có kinh nghiệm cấu trúc dự án ở các thị trường tương tự.
Danh mục điều kiện để dự án PPP "vay được"
Trong giới tài chính dự án, "bankability" là khả năng dự án thu xếp được vốn vay với điều kiện chấp nhận được. Trước khi mời thầu, nhóm chuẩn bị dự án nên tự kiểm các điểm sau:
- Dòng tiền dự kiến có đủ cho DSCR mà bên cho vay đòi hỏi, ở cả kịch bản cơ sở lẫn kịch bản xấu hợp lý?
- Bên trả tiền, dù là nhà nước hay người dùng, có độ tin cậy đủ cao? Nghĩa vụ thanh toán của nhà nước đã được bố trí trong kế hoạch ngân sách trung hạn chưa?
- Rủi ro mà nhà đầu tư và bên cho vay không kiểm soát được, như giải phóng mặt bằng, thay đổi pháp luật, có được nhà nước giữ lại rõ ràng?
- Có điều khoản bồi thường khi chấm dứt bảo vệ hợp lý phần nợ cấp cao?
- Có thoả thuận trực tiếp và quyền can thiệp cho bên cho vay?
- Cơ chế giải quyết tranh chấp có trung lập và thực thi được?
- Đã có ước tính độc lập về chi phí xây dựng và nhu cầu, không chỉ dựa vào số liệu của bên đề xuất?
- Đã tham vấn sơ bộ với ít nhất vài ngân hàng tiềm năng, và hồ sơ mời thầu đã phản ánh các ý kiến đó?
Một dự án trả lời "chưa" ở nhiều câu trên thường dẫn tới hai kết cục: không ai dự thầu, hoặc nhà đầu tư thắng thầu rồi không thu xếp được vốn, khiến dự án đứng yên nhiều năm. Kiểm tra sớm rẻ hơn rất nhiều so với mời thầu lại.
Câu hỏi thường gặp
Vì sao không để công ty mẹ vay trực tiếp cho rẻ?
Công ty mẹ vay trực tiếp có thể rẻ hơn nếu tín nhiệm tốt, nhưng rủi ro dự án dồn vào bảng cân đối tập đoàn và hạn chế khả năng làm nhiều dự án cùng lúc. Nhà nước cũng muốn một pháp nhân riêng để giám sát dòng tiền dự án minh bạch và chuyển nhượng được khi cần.
Bảo lãnh hoàn thành của nhà đầu tư là gì?
Là cam kết của công ty mẹ với bên cho vay rằng sẽ bỏ thêm tiền nếu dự án đội vốn hoặc chậm hoàn thành, chỉ áp dụng trong giai đoạn xây dựng. Sau khi dự án hoàn thành và vận hành đạt chuẩn, khoản vay chuyển sang không truy đòi. Đây là cách phổ biến để chia rủi ro xây dựng giữa nhà đầu tư và bên cho vay.
Trái phiếu dự án khác vay ngân hàng thế nào?
Trái phiếu dự án huy động từ nhiều nhà đầu tư trên thị trường vốn, thường kỳ hạn dài và lãi cố định, phù hợp giai đoạn vận hành ổn định. Vay ngân hàng linh hoạt hơn trong giai đoạn xây dựng vì giải ngân theo tiến độ và dễ đàm phán lại. Nhiều dự án vay ngân hàng để xây rồi phát hành trái phiếu để tái cấp vốn.
Nhà nước có nên góp vốn chủ sở hữu vào SPV không?
Có ưu và nhược. Nhà nước góp vốn thiểu số giúp có thông tin bên trong và chia lợi nhuận, như PF2 của Anh từng làm. Nhưng nhà nước vừa là bên ký hợp đồng vừa là cổ đông thì dễ xung đột lợi ích khi phải khấu trừ hay xử phạt chính SPV mình sở hữu.
Lãi suất thả nổi ảnh hưởng thế nào đến dự án PPP?
Lãi suất tăng làm nghĩa vụ trả nợ tăng trong khi doanh thu theo hợp đồng không đổi, DSCR giảm và có thể chạm ngưỡng vi phạm. Vì vậy bên cho vay thường yêu cầu SPV phòng ngừa rủi ro lãi suất bằng hợp đồng hoán đổi để cố định phần lớn khoản vay, chi phí phòng ngừa được đưa vào phương án tài chính.
Ngân hàng phát triển đa phương giúp gì cho dự án PPP?
Ngoài cho vay kỳ hạn dài, sự tham gia của các ngân hàng như ADB, IFC giúp kéo ngân hàng thương mại vào cùng, nhờ kinh nghiệm thẩm định và vị thế với chính phủ. Họ cũng yêu cầu tiêu chuẩn môi trường xã hội cao, làm tăng chuẩn bị ban đầu nhưng giảm rủi ro phản đối của cộng đồng sau này.