Câu "70–90% thương vụ M&A thất bại" được trích dẫn rất nhiều, chẳng hạn trong bài The Big Idea: The New M&A Playbook của Clayton Christensen và cộng sự trên Harvard Business Review (2011). Nhưng con số này phụ thuộc hoàn toàn vào định nghĩa "thất bại", và các nghiên cứu nghiêm túc cho một bức tranh có sắc thái hơn: M&A trung bình tạo ra giá trị cho tổng hai bên, nhưng phần lớn giá trị đó thuộc về cổ đông bên bán; cổ đông bên mua trung bình gần như không được gì, với phân tán rất rộng giữa các thương vụ.
Hiểu đúng bức tranh này quan trọng hơn thuộc một con số. Nó cho thấy vấn đề không phải M&A tự nó là xấu, mà là bên mua có xu hướng trả quá nhiều và thực hiện kém. Bài này điểm lại bằng chứng, phân tích các nguyên nhân thất bại phổ biến, và những gì phân biệt người mua thành công.
Bằng chứng nghiên cứu: ai được lợi từ M&A
Cách phổ biến để đo kết quả M&A trong tài chính là nghiên cứu sự kiện: đo biến động giá cổ phiếu bất thường của bên mua và bên bán quanh ngày công bố thương vụ, so với mức thị trường. Logic là giá cổ phiếu phản ánh kỳ vọng của nhà đầu tư về giá trị thương vụ tạo ra. Gregor Andrade, Mark Mitchell và Erik Stafford, trong bài tổng quan trên Journal of Economic Perspectives (2001), tổng hợp dữ liệu nhiều thập kỷ ở Mỹ và kết luận: cổ đông bên bị mua được lợi đáng kể, cổ đông bên mua trung bình có lợi nhuận bất thường gần bằng không hoặc hơi âm, và tổng giá trị kết hợp của hai bên tăng nhẹ.
Sara Moeller, Frederik Schlingemann và René Stulz, trong bài Wealth Destruction on a Massive Scale? trên Journal of Finance (2005), phân tích làn sóng sáp nhập cuối thập niên 1990 và cho thấy một số ít thương vụ rất lớn đã gây thiệt hại khổng lồ cho cổ đông bên mua, đủ để kéo tổng kết quả của cả giai đoạn xuống âm. Nhóm tác giả này trong nghiên cứu khác cũng ghi nhận bên mua là doanh nghiệp nhỏ thường có kết quả tốt hơn bên mua lớn.
Nghiên cứu sự kiện có giới hạn: nó đo kỳ vọng ngắn hạn chứ không đo kết quả thực tế dài hạn, và nó chỉ áp dụng cho công ty niêm yết. Các nghiên cứu dài hạn dùng kết quả kế toán hoặc lợi nhuận cổ phiếu nhiều năm sau thương vụ cho kết quả không thống nhất, và gặp vấn đề phương pháp về chọn nhóm đối chứng. Hiện trạng bằng chứng: khá vững về việc bên bán nhận phần lớn giá trị; còn tranh luận về kết quả dài hạn của bên mua; và rất vững về việc kết quả phân tán cực rộng, tức là trung bình che giấu cả thương vụ rất thành công lẫn thảm hoạ.
Sáu nguyên nhân thất bại phổ biến
Trả quá giá. Nguyên nhân được bằng chứng ủng hộ mạnh nhất. Khi phần bù vượt hiệp lực ròng, thương vụ phá huỷ giá trị cho bên mua dù hội nhập có tốt đến đâu. Trả quá giá thường bắt nguồn từ cạnh tranh đấu giá, ước tính hiệp lực lạc quan, và sự tự tin thái quá của người ra quyết định.
Chiến lược không rõ. Thương vụ được thực hiện vì cơ hội xuất hiện, vì đối thủ đang mua, hoặc vì muốn tăng quy mô, chứ không vì một luận điểm cụ thể về cách tạo giá trị. Không có luận điểm rõ thì không có tiêu chí để định giá, thẩm định và hội nhập.
Thẩm định không trúng trọng tâm. Thẩm định kỹ phần dễ kiểm tra (sổ sách, hợp đồng) nhưng bỏ qua câu hỏi quyết định giá trị: khách hàng có ở lại không, công nghệ có thật sự như mô tả không, người chủ chốt có ở lại không.
Hội nhập kém. Chọn sai mức độ hội nhập, chậm quyết định về cơ cấu và nhân sự, gộp hệ thống vội vàng gây gián đoạn khách hàng, hoặc bỏ mặc kinh doanh nền trong lúc mọi người bận hội nhập.
Xung đột văn hoá và mất người. Những người mang giá trị cốt lõi của bên bị mua rời đi trong vài năm đầu, mang theo khách hàng, bí quyết và động lực của tổ chức.
Môi trường thay đổi. Ngành thay đổi công nghệ, chu kỳ kinh tế đảo chiều, chính sách thay đổi. Thương vụ AOL và Time Warner, hoàn tất năm 2001, thường được nhắc như ví dụ về việc kỳ vọng hội tụ giữa internet và truyền thông truyền thống không diễn ra như dự tính khi bong bóng công nghệ vỡ; sau đó công ty ghi nhận khoản ghi giảm lợi thế thương mại rất lớn. Không phải mọi rủi ro môi trường đều dự đoán được, nhưng thương vụ trả giá dựa trên kịch bản lạc quan nhất thì không còn khoảng đệm khi thực tế khác đi.
Gốc rễ hành vi: vì sao người thông minh vẫn trả quá giá
Nếu bằng chứng về việc bên mua trả quá nhiều đã được biết từ lâu, vì sao hiện tượng vẫn tiếp diễn? Richard Roll đưa ra một giải thích từ năm 1986 với giả thuyết ngạo mạn: mỗi người mua tin rằng ước tính của mình đúng hơn giá thị trường, dù trung bình các ước tính đó không tốt hơn. Người trả giá cao nhất trong cuộc cạnh tranh có xu hướng là người lạc quan nhất, nên người thắng thường là người sai nhiều nhất về phía cao.
Kinh tế học hành vi bổ sung thêm các cơ chế cụ thể. Hiệu ứng neo: giá chào ban đầu của người bán hoặc giá của một thương vụ nổi tiếng gần đây trở thành điểm tham chiếu. Chi phí chìm và leo thang cam kết: sau nhiều tháng thẩm định và đàm phán, dừng lại có cảm giác như thất bại cá nhân. Thiên kiến xác nhận: nhóm giao dịch tìm thông tin ủng hộ thương vụ và giải thích đi những phát hiện tiêu cực.
Cấu trúc động cơ trong tổ chức khuếch đại các thiên kiến này. Ban điều hành có thể được lợi từ quy mô công ty lớn hơn bất kể thương vụ có tạo giá trị hay không; cố vấn hưởng phí khi giao dịch hoàn tất; nhóm phát triển doanh nghiệp được đánh giá theo số thương vụ. Không có bên nào trong quy trình được thưởng vì nói "không". Vì vậy các biện pháp phòng ngừa hiệu quả đều mang tính cấu trúc: tách người định giá khỏi người đàm phán, yêu cầu nhóm phản biện độc lập, đặt giá rút lui trước, và gắn thưởng của ban điều hành với kết quả dài hạn của thương vụ chứ không với việc hoàn tất.
Người mua thành công làm khác điều gì
Các nghiên cứu và khảo sát thực hành về những doanh nghiệp có thành tích M&A tốt cho thấy một số điểm chung. Bảng dưới đối chiếu cách làm điển hình của nhóm thành công với nhóm thất bại.
| Khía cạnh | Người mua thường thất bại | Người mua thường thành công |
|---|---|---|
| Tần suất | Một thương vụ lớn, hiếm khi | Nhiều thương vụ nhỏ và vừa, đều đặn, tích luỹ năng lực |
| Chiến lược | Theo cơ hội xuất hiện | Theo luận điểm rõ, danh sách mục tiêu theo dõi lâu dài |
| Định giá | Neo theo giá người bán, tính hiệp lực lạc quan | Giá trần đặt trước, sẵn sàng bỏ cuộc |
| Thẩm định | Dàn trải, tập trung sổ sách | Trọng tâm vào câu hỏi quyết định giá trị |
| Hội nhập | Bắt đầu sau ngày đóng, giao cho người kiêm nhiệm | Lập kế hoạch từ trước ký, có đội chuyên trách |
| Học hỏi | Không rà soát sau thương vụ | Rà soát có hệ thống, lưu lại bài học, quy trình hoá |
Điểm đáng chú ý nhất là tần suất và sự đều đặn. Doanh nghiệp làm nhiều thương vụ nhỏ có cơ hội học hỏi, xây dựng quy trình và đội ngũ có kinh nghiệm; doanh nghiệp làm một thương vụ lớn hiếm hoi thì mọi thứ đều là lần đầu, đúng vào lúc rủi ro cao nhất. Tuy vậy cũng cần thận trọng với thiên lệch sống sót: doanh nghiệp làm nhiều thương vụ và vẫn tồn tại để được nghiên cứu có thể đã thành công vì những lý do khác.
Rà soát sau thương vụ: cách học từ thành công và thất bại
Ít doanh nghiệp làm rà soát nghiêm túc sau M&A, một phần vì không ai muốn chỉ ra lỗi của lãnh đạo đã duyệt thương vụ. Một quy trình rà soát có ích nên làm như sau:
- Lưu lại giả định gốc tại thời điểm duyệt: mô hình định giá, hiệp lực kế hoạch, kế hoạch hội nhập. Không có bản gốc thì không có gì để so.
- Rà soát ở mốc 12, 24 và 36 tháng, so sánh kết quả thực tế với từng giả định chính.
- Phân loại chênh lệch: do giả định sai từ đầu, do thực hiện kém, hay do môi trường thay đổi ngoài dự đoán.
- Để người không tham gia thương vụ chủ trì, như kiểm toán nội bộ hoặc một thành viên hội đồng quản trị độc lập, để giảm phòng thủ.
- Chuyển bài học thành thay đổi quy trình: điều chỉnh hệ số rủi ro mặc định cho hiệp lực doanh thu, thêm câu hỏi vào danh mục thẩm định, thay đổi cách tổ chức hội nhập.
- Chia sẻ trong nội bộ với những người sẽ làm thương vụ tiếp theo, không cất vào ngăn kéo.
Doanh nghiệp làm điều này đều đặn sẽ dần có được thứ quý nhất trong M&A: một "góc nhìn bên ngoài" dựa trên chính lịch sử của mình, giúp hiệu chỉnh sự lạc quan tự nhiên của nhóm giao dịch mới.
Áp dụng cho doanh nghiệp Việt Nam
Phần lớn bằng chứng học thuật đến từ thị trường Mỹ và châu Âu với công ty niêm yết lớn. Khi áp dụng cho doanh nghiệp Việt Nam, đặc biệt doanh nghiệp tư nhân vừa và nhỏ, một số rủi ro trở nên nổi bật hơn. Chất lượng thông tin là rủi ro hàng đầu: báo cáo tài chính có thể không phản ánh đầy đủ hoạt động, khiến định giá và thẩm định khó hơn. Sự phụ thuộc vào người sáng lập cao, nên giá trị có thể biến mất khi họ rút lui. Rủi ro pháp lý về đất đai và giấy phép có thể thay đổi giá trị doanh nghiệp đáng kể.
Mặt khác, doanh nghiệp Việt Nam cũng có lợi thế: nhiều thương vụ có quy mô nhỏ, cho phép học hỏi với chi phí sai lầm thấp hơn; thị trường nhiều ngành còn phân mảnh, tạo cơ hội gộp quy mô với hiệp lực chi phí rõ ràng. Một chiến lược hợp lý với doanh nghiệp lần đầu làm M&A là bắt đầu với thương vụ nhỏ, cùng ngành hoặc liền kề, hiệp lực chủ yếu là chi phí, rồi tích luỹ năng lực trước khi nghĩ tới thương vụ lớn hoặc khác ngành.
Với người bán, bức tranh bằng chứng cũng có hàm ý: cổ đông bên bán trung bình được lợi nhiều nhất từ M&A, nhưng điều đó chỉ đúng khi họ bán qua một quy trình có cạnh tranh, chuẩn bị tốt, và nhận phần lớn giá trị bằng tiền tại ngày đóng thay vì phụ thuộc vào kết quả tương lai dưới sự điều hành của chủ mới.
Câu hỏi thường gặp
Con số 70–90% M&A thất bại có đáng tin không?
Nên đọc thận trọng. Con số này thay đổi theo định nghĩa thất bại (không đạt mục tiêu ban đầu, giá cổ phiếu giảm, hay bị bán lại), theo mẫu và giai đoạn nghiên cứu. Bằng chứng học thuật vững hơn nói rằng bên mua trung bình không được lợi đáng kể, kết quả phân tán rộng, chứ không nói phần lớn thương vụ là thảm hoạ.
Thương vụ trả bằng cổ phiếu và bằng tiền có kết quả khác nhau không?
Nhiều nghiên cứu ghi nhận phản ứng thị trường với bên mua kém hơn khi trả bằng cổ phiếu so với trả bằng tiền. Một giải thích là bên mua chọn trả bằng cổ phiếu khi họ cho rằng cổ phiếu của mình đang được định giá cao, và thị trường đọc được tín hiệu đó. Tuy nhiên đây là xu hướng trung bình, không phải quy luật cho mọi thương vụ.
Thương vụ thù địch có kết quả tệ hơn thương vụ thân thiện không?
Không nhất thiết. Thâu tóm thù địch thường đi kèm phần bù cao hơn, nhưng cũng thường nhắm vào công ty quản lý kém, nơi có nhiều dư địa cải thiện. Kết quả phụ thuộc vào việc phần bù có được bù đắp bằng cải thiện thực tế hay không, và vào khả năng hội nhập khi ban lãnh đạo bên bị mua phản đối.
Làm sao biết một thương vụ đã thành công?
So sánh với giả định ban đầu và với kịch bản không làm thương vụ: hiệp lực đạt bao nhiêu, doanh thu và khách hàng của bên bị mua có giữ được không, lợi nhuận trên vốn đầu tư cho thương vụ có vượt chi phí vốn không. Cần đánh giá sau vài năm, không chỉ dựa vào phản ứng thị trường lúc công bố.
Bán lại một doanh nghiệp đã mua có phải là thất bại không?
Không phải lúc nào cũng vậy. Có trường hợp bán lại vì chiến lược thay đổi hoặc vì người khác có thể quản lý tài sản đó tốt hơn, và giao dịch vẫn có lãi. Nhưng bán lại với giá thấp hơn đáng kể so với giá mua, sau khi đã tốn chi phí hội nhập, thường là dấu hiệu thương vụ ban đầu đã trả quá giá hoặc thực hiện kém.
